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朱宁中国经济的风险与突围
作者朱宁      时间2018-11-02   来源
 

我?#20146;?#36817;常看到一些新?#29275;?#20851;于?#32771;?#30340;关于股票的今天的中国经济面临什么样的问题又会向什么样的方向发展呢

2018年10月25日2018信睿论?#22330;?#26032;技术革命与人类共同命运中五道口金融学院教授清华国家金融研究院副院长朱宁进行了中国经济的风险与突围主题分享

以下为演讲内容?#24503;迹杂?#21024;改

咱们先讲点儿热闹的刚刚提到有暴?#20303;?#36305;路出事的我想到三个情景每个情景给你两个问题

第一个场景你买了一个理财产品本来给你年化回报20%买的时候渠道跟你说提供刚兑这好跑得了和?#20449;?#19981;了庙然而最后发现和?#20449;?#20102;庙也跑了想把本金找回来但是发现自己本金没找回来自己还面临50%的损失

如果是你面对这个情景的话你做何感受你采取什么行动

[注]刚兑刚性兑付就是信托产品到期后信托公司必须分配给投资者本金以及?#25214;?#24403;信托计划出现不能如期兑付或兑?#29420;?#38590;?#20445;?#20449;托公司需要兜底处理

第二个场景这个场景最近有点儿太残酷的真实五万块钱买了期房签约三个月开发商竟然降价了降价之后你做何感受你采取什么行动

第三个场景你在股市五千点买入股指期货本来看?#23478;?#19975;点不是梦后来发现三千点也是遥远的梦跌到三千点现在三千点也不够了你会做何感受你会采取什么行动

这三个情况我问外国朋友很多外国朋友说我会感到伤心我会感到沮丧我会感到失望我?#30340;?#20320;采取什么行动吗我晚上去酒吧里面喝一杯回家再睡一觉

我觉得这是我们中国的金融体系和西方的金融体系最大的区别

这是2015年底的时候云南泛亚贵金属交易所投资者蒙受损失之后有组织的在证监会门前讨说法这次证监会作为监管主体确实是躺枪为什么

泛亚是在云南的金融办所批准设立的小贷机构结果大家一想交易所在国内谁来管证监会管找证监会讨说法

你买了?#23380;?#24320;发商居然降价了怎么办我们去开发商门前讨说法说法是什么叫做期房降价必须补偿不给补偿集体退房

最近类似的情况在全国很多地方逐渐如火如荼展开起来如果你说不给说法怎么办

把你的售楼处变成一个动物园

如果开发商稍微有点觉悟会意?#20828;?#33258;己迟早都得把这个说法给出来但是他又不能给?#20849;?#20215;太坏规矩可以怎么做?#20811;?#20320;个车位送你个精装修免你?#25913;?#29289;业费总之得让蒙受损失投资者觉得自己要求得到一定的满足和一定的处理

这幅图大家都看过我最近被人告知这个图P出来的这个图流传有十年之久98年股市波动的时候有这么一幅图周五大盘?#19994;?#37324;面一个人都别想出来

这个不是P出来的前?#25913;?#32929;市波动有一些投资人在深交所面前通过举横幅的方式希望能够让监管领导了解我们对于这个公司退市一万个不认同

这是我们中国金融体系这是我们中国?#26102;?#24066;场这是中国的投资领域和国际金融体系最大的区别

泡沫里的荒唐事

我前段时间写的一本书刚性泡沫?#32602;?#21103;标题叫做中国经济为何进退两难2016年国内国外中文和英文同时发布了有一天我碰到恒大投资基金首席投资官他?#30340;?#24403;年写的很多东西这两年逐渐被验证发生了

其实泡沫是个非常有趣的概念

大家很多听过邓紫棋泡沫这首歌泡沫非常美?#32622;迹?#20294;有时候也是让人非常失望的经历今年刚刚去世的美国大文学家菲利普罗斯说过一句话生活中很多事情都非常的?#35270;ã?#23545;泡沫同样?#35270;ã?/span>

没有什么东西能够永恒正如没有什么转?#24067;词牛?#27809;有什么转?#24067;?#36893;正因为没有什么东西能够永恒

商业领域什么是泡沫泡沫是从基本面上来讲不健全的商业事业伴随着高度的投机性

泡沫?#20146;什?#20215;格快速?#38505;?#20043;后还要大幅下跌我心目中的泡沫如果说是泡沫就意味着这个?#20160;?#20215;格不会在这个水平长期?#20013;?#31283;定并坚持住第二价格?#38505;?#26159;因为投机者不?#19979;?#20837;相信价格继续?#38505;恰?/span>

我举个很有趣的例子很多人跟我讲国内买?#23380;?#20026;什么有丈?#25913;?#25928;应你这个小伙子没有?#23380;?#21035;想娶我们家闺女

如果过去十年?#32771;?#19981;以30%的速度?#38505;?#32780;是以每年10%的速度下跌丈?#25913;?#36824;有这个要求吗丈?#25913;?#19968;定会说谁家有?#23380;?#21315;万别娶我们家闺女

为什么丈?#25913;?#35201;求娶我闺女要有?#23380;?#22905;认为?#23380;?#19968;定会增值?#28909;?#20250;增值早买就是早投资早买就是早赚钱我关心他有足够的金融?#20160;?#21644;财富随着房地产进一步?#38505;?#33021;够保证你们生活有最起码的物质条件

很多的购买我觉得我非常不同意我们国内房地产是刚需国内房地产刚需更多是投资和投机刚需而不?#20146;?#20303;需求的刚需如果我们算人均在城市里面的居住面积我们已经在整个亚洲地区名列前茅

还有有趣的地方是什么泡沫形成的必要条件参与者大多数不认为这是一个泡沫大家想想如果我们都觉得?#32771;?#26159;泡沫不去买?#23380;Ѭ孔?#23601;不涨了一下跌泡沫就没有了

什么时候?#20449;?#27819;恰恰是大家觉得这不是泡沫所以愿意去买自己不?#20146;?#21518;一棒接棒的倒?#26500;?#25512;动价格进一步上升这就是我们说的泡沫

历史上曾经发生过很多荒唐的?#24405;?#22909;像财经杂志写过文?#38534;?#27873;沫里的荒唐?#38534;罚?#27873;沫里有太多荒唐事给大家举?#29238;?#20363;子

大概五百年前郁金香狂热期间一颗郁金香种子可以在阿姆斯特丹城中心买20个联排别墅20世纪80年代中国吉林长春君子兰狂?#20161;?#26399;一棵君子兰可以卖90万~100万人民?#36965;?#24403;时90~100万人民币按照货?#20197;?#38271;的速度基本现在就是1.7亿-1.8亿

更近一点日本房地产泡沫的时候最贵的商业房地产达到接近100万美金?#40644;C住?#22823;家一听放心了中国房地产还有的是可以发展的

当?#36856;?#27819;顶端100万?#40644;?#31859;的?#32771;P?#36807;了15年基本跌了98%按现在?#20849;?#22914;?#26412;?#21644;上海核心地区?#32771;?#30340;高度

再往后互联网泡沫的时候曾经大家听说有一个新名词叫做市梦率原来我们估值这个公司的股票有市盈率有市净率发现很多创业公司既没有盈利也没有净?#20160;?#24590;么估值用你股票估?#20826;?#20197;公司总销售假设你卖出东西总有一天你会赚钱结果按照这估?#37011;?#24179;去估值的公司大都在2001年申请破产了

泡沫是怎么出现的

我们讲泡沫历史上经常会发生那么为什么会出现泡沫

我总结了可能必要而不充分的?#29238;?#26465;件

极度宽松的流动性

新的技术新的产品新的地区新的概念新的商?#30340;?#24335;

缺乏经验的投资者

政府的支持和世界经济霸主地位的更迭

得有一个新字为什么有新不新无法勾引起大家投机投资的贪婪心态

要是炒作肥皂卫生纸大家肯定觉得这个太没意思了但是炒作O2O大家心情就被调动起来了不知道这个O2O是什么东西缺乏经验的投资者一般会很看重的一点就是政府的支持

如果看过去三五十年主要经济金融危机或者泡沫从1987年美国的股灾1998年以东南亚为首的新兴市场的金融危机2000年的互联网泡沫2008年全球金融危机背后?#21152;?#21253;括中央银行证监会在内各国政府支持泡沫推动泡沫发展的动机

为什么

一个?#20160;?#27873;沫如果可以?#20013;?#30340;话?#27604;?#36825;是一个非常强的假设确实是一个利国利民的大好?#38534;?#22240;为?#20160;?#20215;格上升之后所有人都觉得自己有钱了

经济学讲的财富效应?#20445;?#26377;钱之后我们更愿意花钱花钱之后你自然就给企业创造更多的需求企业为了应对这?#20013;?#27714;需要雇佣更多劳动力整个产业链都是一个完整逐渐扩张的阶段直到这个?#20160;?#20215;格上升到不能再上升

但是有个老话树不能一?#32972;?#21040;天上去?#20445;?#37329;融里面借用这句话说任何?#20160;?#30340;投资?#25214;?#20063;不可能长到天上去

然后出现了担保担保很简单我去做事你来替?#19994;?#20445;你替我负责任这个好有?#22235;?#25285;保我的动机和初衷就已经发生改变

由于有担保?#31361;?#23548;致我投?#39318;?#20102;钱是我的亏了钱不管是谁的反正一定不是我的大家多多少少有这?#20013;?#24577;我个人买信托产品的时候会直接问你们公司提供刚兑吗你要是刚兑什么信息不用跟我说我马上买不刚兑你再说多好我都不考?#24688;?/span>

为什么有人替?#19994;?#20445;我为什么自己还费这个心这种激励机制或者心理思考的不同就有可能引发人与生俱来的很多行为方式或者行为的偏差行为偏差会因为这种担保的?#38382;?#36827;一步得以放大或扭曲

有了担保大家都认为自己去投?#25163;?#20250;赚钱而不会亏损这种情况下对每一个投资者来说最正确或者最理性的做法就是借别人的钱给自己来赚钱

如果知道一个投资项目一定会赚钱我一定尽可能的不花自己的钱尽可能的去借别人的钱借了钱之后赚了大钱把借别人的钱还了之后所有的利润是我自己的

这一定程度解?#22303;?#20026;什么我们过去五六年时间里中国从整个国家层面债务水平上升的速度如此之快

因为所有人都认为借了钱是不?#27809;?#25237;资不会亏钱亏钱有政府和其他机构替我兜?#20303;?/span>

一位国家领导人曾经说整个金融防风险要做到什么?#23380;?#22351;事是要受惩罚做生意是要有本钱投资是有可能面对亏损领导这么说就说明前面很长一段时间很多人认为投资不用本钱投资没有风险做坏事不会受到惩罚

有这样的心态加杠杆不但合理而且是更合理的选择加杠?#35828;?#33268;我?#20146;什?#20215;格进一步上升?#20160;?#20215;格逐渐上升会吸引新的投资人进一步进入进一步推高整个?#20160;?#20215;格最终形成泡沫

我们往往看到很不幸的是泡沫形成和界定之后充满崩盘和漫长的调整

今年一段时间A股整个股价水平在各?#25351;?#26679;政策的支持和各?#25351;?#26679;的喊话之后仍然没有显现出特别大的生机为什么

我们看看从古?#20004;?#30340;水平从PE和PB估?#37011;?#24179;来讲A股仍然不算便宜和一年前相比便宜很多和港股和美国股市相比不算便宜为什么这么不便宜是因为我们上市是有限制退市是有限制我们整个资金创造和增长速度看起来没有太多的限制

M2在过去16年增长16倍这些全都是因为咱们整个中国的?#26102;?#24066;场中太多的资金追求太少的?#20160;?#21069;两年有一个专门的名?#39318;什?#33618;大家都愿意把钱投这里最后看谁倒霉接?#20146;?#21518;一棒

楼市不用讲了全球经济学界已经有各?#25351;?#26679;新的模型想要解释为什么中国楼市到现在还没有崩盘这让我想到金融危机的时候原来美国总统经济?#23435;省?#21704;佛大学教授写过一本书我们不一样?#32602;?#20160;么是这一次不一样每一次金融危机爆发之前都会有一种说法我们不用遵循任?#26410;?#32479;经济规律不用遵循任何历史趋势因为我们这次不一样

他这本书副标题叫做人类八百年金融危机史

银行理财产品?#20160;?#26032;规之后理财买者自?#28023;?#21334;者有责新老划?#24076;?#38134;行理财产品发行量和存续量马上断崖式下降信托产品不用讲?#28304;?#25171;破开?#21152;?#20102;第一家信托产品不能够完全刚兑之后整个信?#34892;?#19994;发展和五年之前完全是天地之间

互联网金融今年暴雷之后突然发现说这些每年回报10%的互联网金融产品原来不是和银行存款一样安全的其实大家开始都知道它跟银行存款不是一样安全要不然大家早都去买银行理财和离岸存款了

很多投资者揣着明白装糊涂我们买信托产品都会签协议他们说我知道整个产品风险我有可能损失本金等到真要损失本金的时候还会做什么跑到当地银监会或者银监局前面请愿去这是人理性的选择

我们在金融体?#36947;?#38754;大家会看到大?#23458;?#36164;者认为是什么非常好的一个说法叫做?#38712;付?#32780;不服输?#20445;?#25237;资没问题亏钱一定去讨说法我们看到讨说法的诉求确实是得到了不同的监管层级不同的地方政府和中央政府部委的关注这是很重要的问题

刚性泡沫?#27604;?#20309;扩展到整个国家层面的

经济学里原来讲泡沫只是一个金融或者投资的领域的概念其实不?#25925;?#36825;样

我们这段时间主要的金融挑战是什么经济的挑战是什么

大家记得2016年经济工作的重点三去一降一补?#20445;?#21435;产能去库存去杠杆为什么去产能因为有产能过剩为什么去库存因为有库存积压为什么去杠杆国家层面杠杆率从2011年GDP160%到了2016年已经五年之内增长到了260%绝?#21592;?#20363;仍然可控增长速度非常罕见

其实产能过剩和债务攀升是一个硬币的两个方面有大量的产能借很多钱想去生产卖不出东西原来投?#25163;?#33021;变成负债

债务攀升和?#20160;?#27873;沫也是一个硬币的两个方面整个?#20160;?#20215;格上升的时候你会觉得你所有的借贷都是很理性哪天?#20160;?#20215;格不再上升你负债需要偿付你每个?#30053;?#20379;压力?#23545;?#39640;于你?#32771;?#21487;以升值的水平这就是2008年全球金融危机爆发很重要的原因

?#20160;?#27873;沫如果能够维?#25351;?#20301;的话大家?#24049;?#24320;心一旦不能维?#25351;?#20301;银行将是第一个最主要的间接受害人因为基?#26087;险?#20123;?#20160;?#25269;押品都?#21355;?#22352;在银行的?#20160;?#36127;债表上

为什么会形成这样的问题

刚性泡沫那本书出版两年曾经位列畅销书榜首但其实有些想法并没有完全被读者朋友所理解

这本书讲了什么

其实就是四个字是我们经济学里特别普遍的一个概念叫做道德风险

所谓道德风险是有人替你承担风险责任的时候你一定不会尽心尽力像别人没有替你承担风险的时候那样对自己负责

?#25925;?#20030;产能过剩的例子大家可以想像某些地方政府为了推动自己的经济一定希望大干快上?#20445;看?#26377;一个新的产业政策我们都想跑步前进

先去发改委跑个项目下来在区财政找个财政拨款配套再去商业银行同时找点银行的贷款把一个项?#23380;?#36215;来之后当地有了这么大的新的项目地方经济增长起来这个产品赚钱吗这不是我的?#38534;?#20250;不会有债务呢也不是我的?#38534;?#21487;不可能因此产生整个国家层面产能过剩呢也不是我的?#38534;?/span>

在一种大家的权利和义务非常不对等的情况下一定会出现这种过度激进的立项和投资的情况

与此同?#20445;?#20225;业家们非常聪明大家从前段时间的事就发现越是一个地方的龙头企业晚上睡觉睡得越?#21442;x?#21363;使欠钱也不担心大家看看大概十年前当时无锡的尚德和江西的赛维两个太阳能板的龙头企业面对非常多的债务危机两家都不太担心都看着后面的无锡市和当时江西省的财政都等着政府来救助

他们的心理是因为我是当地最大的?#20260;?#22823;户我是当地最大的雇主如果我不好那么政府的日子也不会过得太好这也是一种担保企业家知道政府对此?#20154;?#35201;更加担心或者?#20154;?#35201;更加上心

所以这段时间我们发现很多现象以及整个中国经济里面各个不同的方面从地方政府到国有企业到?#25509;?#20225;业到一些投资者都存在认为自己在进行投资活动自己不负百分之百的全责的现象这?#20013;?#20026;最终会导致泡沫的形成

有一句话就是大而不倒金融机构包括中国的金融机构很多企业家和地方政府甚至很多个人投资者都认为自己大到不能倒亏钱怎么办在国内有问题怎么办找政府

但是?#27573;?#38388;道这个电影里说出来混迟早要还功夫熊猫里的台词人往往是在逃避自己命运的路上才撞见自己的归宿

话又说回来刚性泡沫在经济和金融里面的体现并不是咱们中国一国所特有的情况也不是这一两年特别出现的一个现象

看看1987年股?#36136;保?#32654;国的?#20161;行?#21160;2008年金融危机时美国的救助行动90年代末期美国以格林斯潘为领导的美联储为了?#23146;度?#29699;风险所做的一系列降息活动这些都是政府采取手段稳定和推动经济发展

随着全球各国选民政治越来越短期化我们会看到政府越来越多的利用自己的资源希望在短期内能熨平经济周期推动经济增长这种做法往往会在长期内导致?#20160;?#20215;格出现泡沫并进一步导致债务问题有可能失控

今天我们谈论这个话题更重要的是如何利用我们新的政策能够化解能够?#23146;?#33021;够面对现在已经逐渐形成的泡沫问题

改革与未来

怎么来改革过去这两年我看到整个的经济金融政策其实非常受鼓舞?#20197;?#20004;年前提出来的三个大的改革方向有点意外的和这段时间我们的经济政策一脉相?#23567;?/span>

当时提出了什么第一退出政策和理念的担保不要对经济增长的速度提出那么高的要求原来很多问题之所?#26434;?#20538;务产能过剩各?#25351;?#26679;的问题很大程度上是我们当时对于经济增长的速度太过于追逐执着

这时候看到逐步放弃8%的增长逐步放弃7%的增长明年很可能我们放弃6.5%的增长目标我个人觉得这不但是正确而且是必须的这是一个这么大体量的经济体经过这么多年的高速发?#20849;?#21487;避免要发生的情况

回到哲学的层面我前一段看?#20828;?#24503;经里的一句话非常有体会物壮极老?#20445;?#24403;你走过成长最高的那一天之后很不幸你再不愿意接受也已经开始进入一个逐步衰老和增长放缓的阶段这是不可避免的规律

第二退出流动性担保过去16年非常高速的增长加大大家投资投机的动机因为不去投资投机就赶不上CPI这一年我们看到整个货币供应增长速度逐渐放?#21512;?#26469;终于出现一位数的数据我个人觉得是好?#38534;?/span>

第三是退出对于具体投?#20160;?#21697;的担保?#28909;?#38134;行理财产品信托产品打破刚性兑付最近的资管新规是非常好的方向推行过程中还有很多具体的问题要解决我觉得这是一个大的方向

最后跟大家分享一下?#20197;?#32822;鲁大学的恩师2013年?#24403;?#23572;奖得主罗伯特席?#25112;?#25480;在动物精神一书里讲的一句很简单的话

经过亿万年之后我们人进化这么多仍然?#20849;还?#26159;一种动物

这个动物有什么在投资领域非常深刻的两个特点就是贪婪和?#24535;?#36825;两点会不断交织推动整个人类金融史不断的发展身置其中很遗憾大部分人都不会意?#20828;?#33258;己的贪婪也不会意?#20828;?#33258;己的?#24535;?/span>

巴菲特的价值投资是什么别人贪婪的时候我就?#24535;?#22312;别人?#24535;?#30340;时候我就贪婪

而我们观察到大量的投资者尤其是我们国内的投资者的做法恰恰是当别人贪婪的时候我要更贪婪当别人?#24535;?#30340;时候我要更?#24535;?#36825;很可能是导致我们历史上一?#36744;?#20572;的?#20449;?#27819;的产生和泡沫的崩盘现象重复发生的原因

本文整理自中信出版集团与百信银行联合主办的2018信睿论坛上的演讲

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