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朱寧:中國經濟的風險與突圍
作者:朱寧      時間:2018-11-02   來源:
 

我們最近常看到一些新聞,關于房價的、關于股票的……今天的中國經濟面臨什么樣的問題?又會向什么樣的方向發展呢?

2018年10月25日,“2018信睿論壇——新技術革命與人類共同命運”中,五道口金融學院教授、清華國家金融研究院副院長朱寧,進行了“中國經濟的風險與突圍”主題分享。

以下為演講內容實錄,略有刪改。

咱們先講點兒熱鬧的,剛剛提到有暴雷、跑路、出事的。我想到三個情景,每個情景給你兩個問題。

第一個場景,你買了一個理財產品本來給你年化回報20%,買的時候渠道跟你說提供剛兌。這好,跑得了和尚跑不了廟,然而最后發現和尚跑了,廟也跑了。想把本金找回來,但是發現自己本金沒找回來,自己還面臨50%的損失。

如果是你,面對這個情景的話你做何感受?你采取什么行動?

[注]剛兌:剛性兌付,就是信托產品到期后,信托公司必須分配給投資者本金以及收益,當信托計劃出現不能如期兌付或兌付困難時,信托公司需要兜底處理。

第二個場景,這個場景最近有點兒太殘酷的真實,五萬塊錢買了期房,簽約三個月開發商竟然降價了,降價之后你做何感受?你采取什么行動?

第三個場景,你在股市五千點買入股指期貨,本來看準一萬點不是夢,后來發現三千點也是遙遠的夢,跌到三千點,現在三千點也不夠了。你會做何感受?你會采取什么行動?

這三個情況,我問外國朋友,很多外國朋友說,“我會感到傷心,我會感到沮喪,我會感到失望。”我說那你采取什么行動嗎?“我晚上去酒吧里面喝一杯,回家再睡一覺。”

我覺得這是我們中國的金融體系和西方的金融體系最大的區別。

這是2015年底的時候,云南泛亞貴金屬交易所,投資者蒙受損失之后,有組織的在證監會門前討說法。這次證監會作為監管主體確實是躺槍。為什么?

泛亞是在云南的金融辦所批準設立的小貸機構。結果大家一想交易所在國內誰來管?證監會管,找證監會討說法。

你買了房子,開發商居然降價了,怎么辦?我們去開發商門前討說法。說法是什么?叫做“期房降價必須補償,不給補償集體退房。”

最近類似的情況在全國很多地方逐漸如火如荼展開起來。如果你說不給說法怎么辦?

把你的售樓處變成一個動物園。

如果開發商稍微有點覺悟,會意識到自己遲早都得把這個說法給出來。但是他又不能給補差價,太壞規矩。可以怎么做?送你個車位,送你個精裝修,免你幾年物業費,總之得讓蒙受損失投資者覺得自己要求得到一定的滿足和一定的處理。

這幅圖大家都看過,我最近被人告知這個圖P出來的,這個圖流傳有十年之久,98年股市波動的時候有這么一幅圖。“周五大盤敢跌,里面一個人都別想出來。”

這個不是P出來的,前幾年股市波動有一些投資人在深交所面前通過舉橫幅的方式,希望能夠讓監管領導了解我們對于這個公司退市一萬個不認同。

這是我們中國金融體系,這是我們中國資本市場,這是中國的投資領域和國際金融體系最大的區別。

泡沫里的荒唐事

我前段時間寫的一本書《剛性泡沫》,副標題叫做中國經濟為何進退兩難,2016年國內國外中文和英文同時發布了。有一天我碰到恒大投資基金首席投資官,他說你當年寫的很多東西這兩年逐漸被驗證發生了。

其實泡沫,是個非常有趣的概念。

大家很多聽過鄧紫棋《泡沫》這首歌,泡沫非常美輪美奐,但有時候也是讓人非常失望的經歷。今年剛剛去世的美國大文學家菲利普·羅斯,說過一句話生活中很多事情都非常的適用,對泡沫同樣適用:

“沒有什么東西能夠永恒,正如沒有什么轉瞬即逝,沒有什么轉瞬即逝正因為沒有什么東西能夠永恒。”

商業領域,什么是泡沫?泡沫是從基本面上來講,不健全的商業事業,伴隨著高度的投機性。

泡沫是資產價格快速上漲之后還要大幅下跌。我心目中的泡沫,如果說是泡沫,就意味著這個資產價格不會在這個水平長期持續穩定并堅持住。第二,價格上漲是因為投機者不斷買入,相信價格繼續上漲。

我舉個很有趣的例子,很多人跟我講國內買房子為什么?有丈母娘效應,你這個小伙子沒有房子別想娶我們家閨女。

如果過去十年房價不以30%的速度上漲,而是以每年10%的速度下跌,丈母娘還有這個要求嗎?丈母娘一定會說誰家有房子千萬別娶我們家閨女。

為什么丈母娘要求娶我閨女要有房子,她認為房子一定會增值。既然會增值,早買就是早投資,早買就是早賺錢。我關心他有足夠的金融資產和財富,隨著房地產進一步上漲,能夠保證你們生活有最起碼的物質條件。

很多的購買,我覺得我非常不同意我們國內房地產是剛需,國內房地產剛需更多是投資和投機剛需,而不是自住需求的剛需。如果我們算人均在城市里面的居住面積,我們已經在整個亞洲地區名列前茅。

還有有趣的地方是什么?泡沫形成的必要條件:參與者大多數不認為這是一個泡沫。大家想想,如果我們都覺得房價是泡沫,不去買房子,房子就不漲了,一下跌,泡沫就沒有了。

什么時候有泡沫?恰恰是大家覺得這不是泡沫,所以愿意去買,自己不是最后一棒接棒的倒霉鬼,推動價格進一步上升,這就是我們說的泡沫。

歷史上曾經發生過很多荒唐的事件,好像財經雜志寫過文章《泡沫里的荒唐事》,泡沫里有太多荒唐事,給大家舉幾個例子。

大概五百年前郁金香狂熱期間,一顆郁金香種子可以在阿姆斯特丹城中心買20個聯排別墅。20世紀80年代,中國吉林長春君子蘭狂熱時期,一棵君子蘭可以賣90萬~100萬人民幣,當時90~100萬人民幣按照貨幣增長的速度,基本現在就是1.7億-1.8億。

更近一點,日本房地產泡沫的時候,最貴的商業房地產達到接近100萬美金一平米。大家一聽放心了,中國房地產還有的是可以發展的。

當時泡沫頂端100萬一平米的房價,過了15年基本跌了98%,按現在還不如北京和上海核心地區房價的高度。

再往后互聯網泡沫的時候,曾經大家聽說有一個新名詞,叫做市夢率。原來我們估值這個公司的股票有市盈率,有市凈率,發現很多創業公司既沒有盈利也沒有凈資產,怎么估值?用你股票估值除以公司總銷售,假設你賣出東西總有一天你會賺錢。結果按照這估值水平去估值的公司,大都在2001年申請破產了。

泡沫是怎么出現的?

我們講泡沫歷史上經常會發生,那么為什么會出現泡沫?

我總結了可能必要而不充分的幾個條件:

極度寬松的流動性;

新的技術、新的產品、新的地區、新的概念、新的商業模式;

缺乏經驗的投資者;

政府的支持和世界經濟霸主地位的更迭。

得有一個新字,為什么有新?不新無法勾引起大家投機、投資的貪婪心態。

要是炒作肥皂、衛生紙,大家肯定覺得這個太沒意思了。但是炒作O2O,大家心情就被調動起來了。不知道這個O2O是什么東西。缺乏經驗的投資者,一般會很看重的一點就是政府的支持。

如果看過去三五十年主要經濟金融危機或者泡沫,從1987年美國的股災,1998年以東南亞為首的新興市場的金融危機,2000年的互聯網泡沫,2008年全球金融危機……背后都有包括中央銀行、證監會在內,各國政府支持泡沫、推動泡沫發展的動機。

為什么?

一個資產泡沫如果可以持續的話(當然這是一個非常強的假設),確實是一個利國利民的大好事。因為資產價格上升之后,所有人都覺得自己有錢了。

經濟學講的“財富效應”,有錢之后我們更愿意花錢,花錢之后你自然就給企業創造更多的需求,企業為了應對這種需求,需要雇傭更多勞動力,整個產業鏈都是一個完整逐漸擴張的階段,直到這個資產價格上升到不能再上升。

但是,有個老話“樹不能一直長到天上去”,金融里面借用這句話說,任何資產的投資收益也不可能長到天上去。

然后出現了擔保。擔保很簡單,我去做事,你來替我擔保,你替我負責任,這個好。有了你擔保,我的動機和初衷就已經發生改變。

由于有擔保,就會導致我投資賺了錢是我的,虧了錢不管是誰的,反正一定不是我的。大家多多少少有這種心態,我個人買信托產品的時候會直接問,你們公司提供剛兌嗎,你要是剛兌,什么信息不用跟我說我馬上買,不剛兌,你再說多好我都不考慮。

為什么?有人替我擔保,我為什么自己還費這個心。這種激勵機制或者心理思考的不同,就有可能引發人與生俱來的很多行為方式或者行為的偏差。行為偏差會因為這種擔保的形式,進一步得以放大或扭曲。

有了擔保,大家都認為自己去投資只會賺錢,而不會虧損。這種情況下,對每一個投資者來說,最正確或者最理性的做法,就是借別人的錢給自己來賺錢。

如果知道一個投資項目一定會賺錢,我一定盡可能的不花自己的錢,盡可能的去借別人的錢。借了錢之后賺了大錢把借別人的錢還了之后,所有的利潤是我自己的。

這一定程度解釋了為什么我們過去五六年時間里,中國從整個國家層面債務水平上升的速度如此之快。

因為所有人都認為,借了錢是不用還,投資不會虧錢,虧錢有政府和其他機構替我兜底。

一位國家領導人曾經說,整個金融防風險要做到什么?做壞事是要受懲罰,做生意是要有本錢,投資是有可能面對虧損。領導這么說,就說明前面很長一段時間很多人認為投資不用本錢,投資沒有風險,做壞事不會受到懲罰。

有這樣的心態,加杠桿不但合理而且是更合理的選擇,加杠桿導致我們資產價格進一步上升。資產價格逐漸上升會吸引新的投資人進一步進入,進一步推高整個資產價格,最終形成泡沫。

我們往往看到很不幸的是,泡沫形成和界定之后,充滿崩盤和漫長的調整。

今年一段時間,A股整個股價水平在各種各樣政策的支持和各種各樣的喊話之后,仍然沒有顯現出特別大的生機。為什么?

我們看看從古至今的水平,從PE和PB估值水平來講,A股仍然不算便宜。和一年前相比便宜很多,和港股和美國股市相比不算便宜。為什么這么不便宜?是因為我們上市是有限制,退市是有限制,我們整個資金創造和增長速度看起來沒有太多的限制。

M2在過去16年增長16倍,這些全都是因為咱們整個中國的資本市場中,太多的資金追求太少的資產。前兩年有一個專門的名詞資產荒,大家都愿意把錢投這里,最后看誰倒霉接那最后一棒。

樓市不用講了,全球經濟學界已經有各種各樣新的模型,想要解釋為什么中國樓市到現在還沒有崩盤。這讓我想到金融危機的時候,原來美國總統經濟顧問、哈佛大學教授寫過一本書《我們不一樣》,什么是這一次不一樣?每一次金融危機爆發之前,都會有一種說法我們不用遵循任何傳統經濟規律,不用遵循任何歷史趨勢,因為我們這次不一樣。

他這本書副標題叫做“人類八百年金融危機史”。

銀行理財產品資產新規之后,理財買者自負,賣者有責,新老劃斷,銀行理財產品發行量和存續量馬上斷崖式下降。信托產品不用講,自從打破開始有了第一家信托產品不能夠完全剛兌之后,整個信托行業發展和五年之前完全是天地之間。

互聯網金融今年暴雷之后,突然發現說,這些每年回報10%的互聯網金融產品原來不是和銀行存款一樣安全的。其實大家開始都知道它跟銀行存款不是一樣安全,要不然大家早都去買銀行理財和離岸存款了。

很多投資者揣著明白裝糊涂,我們買信托產品都會簽協議,他們說我知道整個產品風險,我有可能損失本金,等到真要損失本金的時候還會做什么,跑到當地銀監會或者銀監局前面請愿去,這是人理性的選擇。

我們在金融體系里面,大家會看到大量投資者認為是什么?非常好的一個說法叫做“愿賭而不服輸”,投資沒問題,虧錢一定去討說法。我們看到,討說法的訴求確實是得到了不同的監管層級,不同的地方政府和中央政府部委的關注,這是很重要的問題。

“剛性泡沫”如何擴展到整個國家層面的?

經濟學里,原來講泡沫只是一個金融或者投資的領域的概念,其實不止是這樣。

我們這段時間主要的金融挑戰是什么?經濟的挑戰是什么?

大家記得2016年經濟工作的重點“三去一降一補”,去產能去庫存去杠桿,為什么去產能?因為有產能過剩。為什么去庫存?因為有庫存積壓。為什么去杠桿?國家層面杠桿率從2011年GDP160%到了2016年已經五年之內增長到了260%。絕對比例仍然可控,增長速度非常罕見。

其實產能過剩和債務攀升是一個硬幣的兩個方面。有大量的產能,借很多錢想去生產,賣不出東西,原來投資只能變成負債。

債務攀升和資產泡沫也是一個硬幣的兩個方面。整個資產價格上升的時候,你會覺得你所有的借貸都是很理性,哪天資產價格不再上升,你負債需要償付,你每個月月供壓力遠遠高于你房價可以升值的水平,這就是2008年全球金融危機爆發很重要的原因。

資產泡沫如果能夠維持高位的話大家都很開心,一旦不能維持高位,銀行將是第一個最主要的間接受害人。因為基本上這些資產抵押品都牢牢坐在銀行的資產負債表上。

為什么會形成這樣的問題?

《剛性泡沫》那本書出版兩年,曾經位列暢銷書榜首。但其實有些想法并沒有完全被讀者朋友所理解。

這本書講了什么?

其實就是四個字,是我們經濟學里特別普遍的一個概念,叫做道德風險。

所謂道德風險是有人替你承擔風險、責任的時候,你一定不會盡心盡力像別人沒有替你承擔風險的時候那樣對自己負責。

還是舉產能過剩的例子,大家可以想像某些地方政府為了推動自己的經濟,一定希望“大干快上”,每次有一個新的產業政策,我們都想跑步前進。

先去發改委跑個項目下來,在區財政找個財政撥款配套,再去商業銀行同時找點銀行的貸款。把一個項目做起來之后,當地有了這么大的新的項目,地方經濟增長起來。這個產品賺錢嗎?這不是我的事。會不會有債務呢?也不是我的事。可不可能因此產生整個國家層面產能過剩呢?也不是我的事。

在一種大家的權利和義務非常不對等的情況下,一定會出現這種過度激進的立項和投資的情況。

與此同時,企業家們非常聰明,大家從前段時間的事就發現,越是一個地方的龍頭企業,晚上睡覺睡得越安穩,即使欠錢也不擔心。大家看看大概十年前當時無錫的尚德和江西的賽維,兩個太陽能板的龍頭企業,面對非常多的債務危機,兩家都不太擔心,都看著后面的無錫市和當時江西省的財政,都等著政府來救助。

他們的心理是:因為我是當地最大的納稅大戶,我是當地最大的雇主,如果我不好,那么政府的日子也不會過得太好。這也是一種擔保,企業家知道政府對此比他要更加擔心,或者比他要更加上心。

所以這段時間我們發現很多現象,以及整個中國經濟里面各個不同的方面,從地方政府到國有企業到私營企業到一些投資者,都存在認為自己在進行投資活動,自己不負百分之百的全責的現象,這種行為最終會導致泡沫的形成。

有一句話就是大而不倒。金融機構,包括中國的金融機構很多企業家和地方政府甚至很多個人投資者都認為自己大到不能倒。虧錢怎么辦?在國內有問題怎么辦?找政府。

但是,《無間道》這個電影里說:出來混遲早要還。《功夫熊貓》里的臺詞:人往往是在逃避自己命運的路上,才撞見自己的歸宿。

話又說回來,剛性泡沫在經濟和金融里面的體現,并不是咱們中國一國所特有的情況,也不是這一兩年特別出現的一個現象。

看看1987年股災時,美國的救市行動;2008年金融危機時美國的救助行動;90年代末期美國以格林斯潘為領導的美聯儲,為了防范全球風險所做的一系列降息活動,這些都是政府采取手段穩定和推動經濟發展。

隨著全球各國選民政治越來越短期化,我們會看到政府越來越多的利用自己的資源,希望在短期內能熨平經濟周期,推動經濟增長。這種做法往往會在長期內,導致資產價格出現泡沫,并進一步導致債務問題有可能失控。

今天我們談論這個話題,更重要的是,如何利用我們新的政策能夠化解、能夠防范、能夠面對現在已經逐漸形成的泡沫問題。

改革與未來

怎么來改革?過去這兩年,我看到整個的經濟金融政策,其實非常受鼓舞。我在兩年前提出來的三個大的改革方向,有點意外的,和這段時間我們的經濟政策一脈相承。

當時提出了什么?第一,退出政策和理念的擔保,不要對經濟增長的速度提出那么高的要求。原來很多問題之所以有債務、產能過剩、各種各樣的問題,很大程度上是我們當時對于經濟增長的速度太過于追逐、執著。

這時候看到逐步放棄8%的增長,逐步放棄7%的增長,明年很可能我們放棄6.5%的增長目標,我個人覺得這不但是正確,而且是必須的。這是一個這么大體量的經濟體,經過這么多年的高速發展不可避免要發生的情況。

回到哲學的層面。我前一段看《道德經》里的一句話非常有體會,“物壯極老”,當你走過成長最高的那一天之后,很不幸你再不愿意接受,也已經開始進入一個逐步衰老和增長放緩的階段,這是不可避免的規律。

第二,退出流動性擔保。過去16年非常高速的增長,加大大家投資、投機的動機,因為不去投資、投機就趕不上CPI。這一年我們看到整個貨幣供應增長速度逐漸放緩下來,終于出現一位數的數據,我個人覺得是好事。

第三是退出對于具體投資產品的擔保。比如銀行理財產品、信托產品,打破剛性兌付,最近的資管新規是非常好的方向。推行過程中還有很多具體的問題要解決,我覺得這是一個大的方向。

最后跟大家分享一下我在耶魯大學的恩師、2013年諾貝爾獎得主羅伯特·席勒教授在《動物精神》一書里講的一句很簡單的話:

經過億萬年之后,我們人進化這么多,仍然還不過是一種動物。

這個動物有什么?在投資領域,非常深刻的兩個特點就是貪婪和恐懼。這兩點會不斷交織推動整個人類金融史不斷的發展。身置其中,很遺憾大部分人都不會意識到自己的貪婪,也不會意識到自己的恐懼。

巴菲特的價值投資是什么?別人貪婪的時候我就恐懼,在別人恐懼的時候我就貪婪。

而我們觀察到大量的投資者,尤其是我們國內的投資者的做法,恰恰是當別人貪婪的時候我要更貪婪,當別人恐懼的時候我要更恐懼。這很可能是導致我們歷史上一直不停的有泡沫的產生和泡沫的崩盤現象重復發生的原因。

本文整理自中信出版集團與百信銀行聯合主辦的2018信睿論壇上的演講

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